（报告出品方：申万宏源研究）
1．A股中报收入和净利润增速下行，但好于预期
1.1成长性：A股成长性继续下行，“量价齐跌”
总量来看，22Q2A股盈利能力和成长性继续下行，由“量跌价升”转为“量价齐跌”，收入端和利润端双双走弱。非金融石油石化A股（不含北交所，下同）营收累计增速从22Q1的12.4%下降了4个百分点至22Q2的8.4%，非金融石油石化A股扣非净利润累计增速从22Q1的8.2%下降5.7个百分点至22Q2的2.5%。宏观数据来看，以工业增加值代表“量”的维度，PPI代表“价”的维度，整体工业部门由持续了四个季度的“量跌价升”（21Q2-22Q1），转为22Q2的“量价齐跌”。价的维度，一季度油价冲高至近美元/桶后，二季度逐步回落，至二季度结束降至美元/桶以下，近期（8月底）已经降至美元/桶以下，加之国内能源总体保供稳价，成本压力边际缓解，PPI累计增速从22Q1的8.7%降至22Q2的7.7%，其中，生产资料PPI累计增速从22Q1的11.3%下降至22Q2的9.9%（采掘工业、原材料工业PPI均下行），而生活资料PPI累计增速从22Q1的0.9%上行至22Q2的1.1%。量的维度，四、五月上海新冠肺炎疫情波及范围较广，但六月已经有序复工复产。总体来看工业增加值累计增速从22Q1的6.5%进一步下行至22Q2的3.4%，回落3.1个百分点，回落幅度与一季度持平。
从代表性行业来看，22Q2多数行业量价齐跌。以营业收入累计增速代表量，以扣非净利润累计增速代表价，多数行业在22Q2成长性走弱，“量价齐跌”，包括：生物制品、医疗器械、风电设备、半导体、军工电子、乘用车、通用设备、农化制品、建材、建筑、传媒、旅游及景区、白酒、非白酒、银行等行业；而22Q2收入、利润增速均有所改善，即“量价齐升”的行业包括：个护用品、证券、保险、橡胶、非金属材料、调味发酵品、食品加工、光伏设备、消费电子、轨交设备、航天装备、通信设备等行业；22Q2“量升价跌”的行业包括：能源金属、化学原料、农林牧渔、中药、医疗美容、黑色家电、燃气、油服工程、油气开采等行业；22Q2“量跌价升”的行业包括：煤炭、塑料、电力、电池、金属新材料、白色家电、汽车零部件、工程机械、医疗服务、化学制药、房地产、轻工、软件开发、教育等行业。
从板块来看，A股三大板块中，22Q2营业收入累计增速均下滑，但板块之间延续了科创板创业板主板的特征。22Q2科创板、创业板和主板营业收入累计同比增速分别为33.3%、18.9%和8.6%。其中科创板、创业板和主板分别较22Q1减少11.8、1.2和2.8个百分点。利润端，科创板利润继续下滑，主板、创业板利润增速低位改善，但在绝对的增速水平上延续年以来的科创板主板创业板的特征。22Q2科创板、创业板和主板累计扣非净利润分别同比增长27.5%、-1.5%和5.3%，其中科创板较22Q1下降39个百分点，创业板和主板较22Q1分别改善15个百分点和0.8个百分点。
将主板、创业板和科创板的业绩进行行业拆分，可以看到创业板的业绩改善主要来自于农林牧渔的触底回升以及电力设备的高景气延续，主板的业绩改善来自于非银和农业，而交运、钢铁、地产、银行则对业绩形成拖累。科创板的业绩下滑则主要源于景气周期下行的电子和医药生物。
1.2毛利率：仍在持续下行中
年内A股毛利率依然有持续下行的压力：22Q2全A两非毛利率（TTM）继续下行，从22Q1的17.8%下降至22Q2的17.6%。油价上行对盈利造成的负面冲击可能滞后持续体现。行业维度，供需错配之下，“上游的上游”煤炭和有色行业毛利率持续上行，而环保、通信、家电、石化行业毛利率22Q2有所改善。相比之下，23个申万一级行业毛利率持续下行，包括钢铁、建材、电子、电力设备、汽车、化工、地产、社会服务、美容护理、医药、非银、食品饮料、商贸零售等。复盘年油价突破美元/桶时的行业毛利率表现，各行业毛利率会滞后反映油价的负面影响，且会持续数个季度，特别对于周期（历史上油价上百后也会制约经济需求）和部分制造板块的负面影响更大。
从板块来看，A股三大板块22Q2毛利率均下滑，创业板下滑程度最大，主板和创业板毛利率为年以来最低。其中主板、创业板、科创板22Q2毛利率（TTM）分别为17.4%、24.7%和33.3%，分别较22Q1下滑0.1、0.6和0.3个百分点。
1.3ROE：杜邦三要素继续拖累ROE下行，今年A股ROE拐头向上难度依然较大
ROE历史上通常滞后于净利润增速拐点1-3个季度，20Q1-21Q2这一轮上行周期已经结束，全A两非从21Q2高点（9.6%）持续下行至当前8.5%，进一步对ROE进行拆分，销售净利率、资产周转率和权益乘数全面下滑。从杜邦三因子分拆结果来看，全A两非的销售净利率（TTM）为4.7%，环比22Q1下降0.1个百分点；资产周转率（TTM）为61.6%，环比22Q1下降约0.5个百分点。而权益乘数（TTM）22Q2为.2%，环比22Q1下降0.9个百分点。22Q2三因子下降的幅度呈现出：权益乘数资产周转率销售净利率的格局。历史上每轮ROE低点分别是09Q2(5.1%)、13Q2(9.0%)、16Q2(7.5%)、20Q1（6.7%），可见年之后ROE高点和低点均呈现出不断下移的趋势，这或许是A股市场过去中期维度上与美股走势形成显著差异的主因之一（年以来标普和纳斯达克指数的ROE均值在13%和20%以上），今年A股ROE拐头向上的难度依然较大。
从上市板块来看，剔除部分标的后，三大板块ROE环比22Q1下降。创业板利润边际改善背景下，ROE较22Q1小幅回升。其中创业板的ROE(TTM)为7.2%，较22Q1改善0.1个百分点，但如果剔除部分标的，主板（非金融石油石化）和创业板（剔除温氏股份）在22Q2的ROE(TTM)实际上继续下滑，分别从22Q1的8.9%和7.9%下滑到22Q2的8.6%和7.8%。科创板22Q2的ROE(TTM)为9.1%，较22Q1下降2.2个百分点。
从风格板块来看，成本下行为中下游板块带来边际利好，制造板块、消费板块（除医药）、TMT板块和金融地产板块22Q2销售净利率均有所回升，但资产周转率下降：消费板块前期提价+成本边际下行，22Q2ROE(TTM)回升至6.9%，销售净利率(TTM)回升至3.9%，但仍在去库存周期当中，资产周转率下滑1.2个百分点至79.5%，位于历史0分位数。先进制造板块销售净利率(TTM)回升至4.9%，资产周转率下滑0.6个百分点至60.2%，TMT板块销售净利率(TTM)回升至6.2%，但资产周转率下滑1.4个百分点至64.0%。与之相反，周期板块销售净利率边际下滑（由22Q1的4.70%下降至22Q2的4.66%），但资产周转率持续上行，位于历史61%分位数。医药医疗板块销售净利率和资产周转率均有明显下降，其中销售净利率下降1.2个百分点至9.2%，资产周转率下降0.8个百分点至69.9%，ROE（TTM）下降1.6个百分点至11.7%。
2．维持本轮A股盈利增速预计双底，年将企稳
当前信用创造能力有待提高，经济企稳需要时间：过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落），再信用释放（社融见底回升+增速超过20%，差异在于派生的方式有所差异），最后才看到A股盈利见底回升。当前货币和信用数据均看到了向上的拐点，但是社融增速增长有限（LPR或是人民币一般贷款加权利率21Q4环比下降，社融增速22上半年转负为正，但增速还在20%以下）。
工业企业库存高位，开始连续两个月下降，库存周期压力也将限制信贷的创造：从信贷周期来看，年下半年以来，中长期贷款余额增速一路下行，信用端的结构问题一直受资本市场
