来源：雪球
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本文仅作内部讨论，不构成投资建议。
01投资的逻辑和商业模式
大家知道冯柳有一个著名的三杀理论，股票最悲惨是杀业绩杀估值杀逻辑，那么反过来讲，我们投资一个标的最重要的也就是这三点：投资逻辑、业绩、估值。广义的投资逻辑包括投资逻辑的本身，也包括业绩的推演、合理估值的提出，以及两个重要支撑，第一方面就是推演出投资逻辑的业绩和估值的关键假设，第二方面是风险提示。
一、主要结论
经过深入分析，本人认为茅台是一只胜率很高赔率中等的股票。
从胜率来看，贵州茅台的确定性在95%以上，投资茅台胜率是与国债是相当的。第一点就是它的成长性，未来是量价齐升，预期未来5年的年均复合增长率是15%以上，主要受益三个因素：
（1）强大的品牌和品质。市占率不断的提升。其实茅台只有产能的限制，没有销量的限制，未来它的产量会达到5.6万吨，销量会达到4.75万吨，未销售的留下做基酒。
（2）价格提升。飞天茅台的一批价和出厂价有一倍以上的差距，具有较大的提价空间。假定每年提价10%，5年总体的提价幅度是60%，即使这样，一批价比出厂价还是有很多的空间。
（3）产品结构和渠道结构在调整。产品结构：会增加生肖酒、年份酒的占比，假定每年改善百分之三，五年可以改善16%；渠道结构的改善：通过控制和减少代理渠道数量，增加自营渠道的数量，假定5年能够影响利润16%（但这个不是非常准确）；成本率和费用率可控，因为营销问题不大，高粱、水的成本压力也不大，毛利率和净利率维持在一个较高的水平，同时估值也处于一个合理的区间。从纵向来看，茅台的股价上涨的过快，处于合理偏高的位置，从横向来看，公司估值还是比较合理的，风险相对比较小。公司治理：不是特别优秀的，但是损害股东的利益的可能性比较小。综上，茅台的确定性是比较高的。
从赔率来看，茅台现在的市值是2万亿，但年茅台的利润会达到亿，较年会增加%，如果按25倍到40倍的PE，那么茅台的市值会到2-3.6万亿，累计回报率大概到85%。
从估值来看，考虑到茅台的商业模式特别好，指标也特别靓丽，有较高的利润率和现金流，它的现金流超过利润，生命周期足够长，如果折现的话，它的生命周期可以说相当于是永续，增速高于利率，那么考虑到无风险收益率为3%，茅台的估值中枢35倍PE，波动区间保守估计在25倍到45倍之间。
考虑到A股整体估值比较高，不排除A股给茅台更高的估值。这里也做了一些关键假设，如：白酒的产量相对比较饱和，高端白酒处于上升的趋势；茅台第一品牌的位置不会动摇；茅台的毛利率、净利率保持稳定；资本开销相对比较低；分红率保持较高的水平；公司强大的品牌形象和万众瞩目的地位、公司管理层不会做出严重损害股东利益的事情。
风险提示方面，第一主要是品牌风险，茅台把品牌做坏了就是一个很大的打击，但是茅台的品牌是不太容易做坏的，一方面它内部有传统，另一方面外部有压力。第二是茅台的管理风险，可能管理动力不足，比如贪腐的关联交易，但是我也认为茅台因为它有强大的护城河，对它的经营影响不大，举个例子，茅台有好几个领导都抓到监狱里面去了，其实对他的影响也不大。第三是茅台的股价上涨了，未来回报更低。
整体来讲，只要不存在系统性的风险，或者大盘大幅的下跌，我认为茅台的大幅度下跌的可能性比较小。当然还有一些极端的风险，比如说地震、赤水河被污染，概率比较小。
二、商业模式
要理解茅台这个公司，首先要理解它的商业模式到底是什么。
第一，业务是否简单易懂，开放透明？茅台上游就是水和高粱，通过特殊的工艺，变成飞天茅台、系列酒，然后通过经销商、自营渠道销售给最终消费者。这个流程非常简单易懂。
第二，茅台销量的增速和稳定性。茅台在市场上是供不应求的，它的销量的增长取决于供给的增长，茅台每年有可能保持8%~10%的销量增长，而且是相当的稳定。
第三，价格提升的可能性和抗通胀能力。现在飞天茅台是一瓶难求，到专卖店基本上买不到，而且它的一批价和零售价差距也很大，所以有较大的提价空间和抗通胀能力。
第四，客户转换成本和竞争的激烈程度。白酒不是一般的食品饮料，它具有精神属性、社交属性、成瘾性，对品质特别是品牌有较高的要求。茅台正是顶级的品牌，在市场上可以说5年之内是没有竞争对手的，因此茅台的客户转换成本很高，忠诚度也很高。
第五，成本率和费用率。茅台的营业成本很低，通常不足8%，最低的时候5%以下，毛利率超过92%，甚至有时候超过95%。成本主要是瓶子、包装的费用。茅台的费用率很低，没有财务费用，销售费用率和管理费用率的占比是15%以下，甚至有时候低到10%。茅台的利润率非常高，毛利率90%以上，净利润50%以上。茅台不仅仅是一个酒厂，而是一台不折不扣的印钞机。
第六，资产的轻重、杠杆率和周转率。茅台公司常年的有息负债率为0，财务是非常安全的。公司的流动资金占比达到接近90%，现金占比超过70%，它几乎是一个彻底的轻资产，而且现金资产基本上是泛滥，不少小股东呼吁公司加大分红和回购股票。茅台的资产周转率相对比较低的，仅为0.13，主要是它的存货周期长，要放几年才能对外销售。
第七，公司资产和存货变现的速度。公司的资产都是流动资产，而流动资产除了现金就是存货，白酒的存货没有保质期的压力，茅台没有减资的压力，只有增值的惊喜。有的企业屯的是电子产品或机械产品，那就完蛋，会贬值。另外飞天茅台供不应求，变现也是特别快，它不是一个酒，它是一个液体的黄金。茅台酒的存货是由武警荷枪实弹守卫的，我们在其他公司参观时很少有这种待遇，包括华为的手机也没有说有武警守卫，茅台的存货增长率也比较低。
第八，经营现金流对收入净利润的覆盖程度高。公司的经营模式是先款后货，概不赊账，经营性现金流对营业收入净利润贡献是超过%的，利润质量非常好。
02行业空间
一、白酒行业现状
现在整个白酒行业的产量在下滑，收入整体的趋势在上涨，利润不断的创新高。
年整个白酒的产量是万千升，年是.9万千升，降低了多万千升。
年销售收入是亿元，到年亿元。
年利润是亿，年亿，整个利润大概增加了三倍。尤其是从17年到19年，整个规模以上的企业，白酒的利润复合增速达到了25%。
当前整个上市的白酒公司有19家，19家上市公司的集中度不断的在提升，从14年20%的市占率提升到19年41%的市占率。排名前几位的，茅台的市占率达到了14.49%，五粮液达8.5%，洋河达到了3.92%，包括顺鑫、泸州老窖都百分之二点几。
现在整个白酒消费结构升级是少喝酒，喝好酒，中端以上的白酒需求量大幅的提高，可以看到元以下的低端酒整个在下降，元以上的包括中端、中高端和高端，都是保持在增长。
年整个高端白酒的销量3.75万吨，年高端白酒的销量6.58万吨，过去6年整个复合增速为8.36%。按8%的复合增长，年高端白酒整体销量约为8.29万吨。高端白酒不但量在增长，也在不断提价，茅台整个复合提价年均大概在9%~10%，量价提升了，整个高端白酒复和增长在10%以上。
二、整个高端酒的格局
现在高端白酒竞争格局是三寡头，茅五泸年销售是6.58万吨，其中茅台3.46万吨，五粮液2.5万吨，泸州老窖吨。年中国白酒消费了.9万吨，高端白酒只占到整个白酒消费量的0.84%，高端白酒空间还是非常大，未来少喝酒喝好酒消费习惯的转变，使高端酒的供给供不应求或者基本保持供需平衡。年整个高端白酒的市场占有率，飞天茅台达到47%，五粮液33%，国窖13%，其他的只占7%。
高端白酒产品结构的价格策略，就是茅台拥有绝对的定价权，五粮液跟随茅台，泸州老窖跟随五粮液。高端白酒中，贵州茅台高端酒占整个茅台集团营收的89%。年的白酒企业管理层的规划，茅台年计划销量3.45万吨，形成5.6万吨的生产能力。五粮液是年产20万吨，高端酒的产能在2~3万吨，高端酒是每增一瓶就会带来8瓶的系列酒，在年整体的收入要保持两位数以上的增长，其中五粮液主品牌量要增加5%~8%，同时恢复高端五粮液三年储存的时间，泸州老窖中国窖未来的规划要达到2万吨以上。
三、汾酒、茅台、五粮液的演变
中国历史上只有汾酒称为汾老大，整个辉煌期有40多年，从年一直到年。汾老大有年的名酒史，包括深受北齐武成帝喜爱，成为唯一被载入二十四史的白酒品牌。汾老大近代有年的辉煌时代，年老白汾在巴拿马万国博览会获甲等奖，当时茅台酒只是获得了相当于4等奖。
年政协会议的开幕式和闭幕式、开国大典，国家三次宴会上采用的白酒都是山西汾酒。年，第一届全国品酒会荣获白酒四大名酒之一，并且蝉联2、3、4、5届品酒会国家名酒的称号。年整个汾酒的产量达到了吨，占到整个中国白酒产量的一半。年新华社当时报道，汾酒的出口量全国第一，相当于其他名酒出口量的总和。全国每卖一斤白酒，那汾酒占了有半斤。从年开始到年，连续6年经济效益是第一。
那汾老大为什么衰败呢？1）战略原因，汾老大过去是知名酒企，后来定位成老百姓能喝得起的酒，变成普通老百姓的酒。当时价格放松管制以后，整个白酒行业提价，提价以后，国家对提价开始控制，汾酒把价格降下去了。当降下去以后，五粮液、茅台又重新把价格提上去了，但因为汾老大定位的原因，它的价格没往上提。2）人工窖泥技术的发展为浓香酒扩张创造了条件，这时候五粮液不断扩张，挤压了汾老大的份额。3）广告酒效应，当时秦池通过做广告，达到了销量的巅峰，汾酒没有。4）汾老大不太会讲故事。5）压死骆驼的最后一根稻草就是山西朔州假酒案，工业酒精兑水卖酒，造成几十个人死亡，此后有三年时间，整个山西的白酒一蹶不振，对汾酒名声影响比较大。
茅台、五粮液一哥的演变：
第一阶段年到4年，整个亚洲金融危机，包括山西的毒酒案，整个白酒陷入低谷，但五粮液有个代表式的人物王国春，通过经营模式的创新，创立了买断经营模式，推出了大批的OEM产品。
第二阶段5年到7年，在5年之前，五粮液是销量和利润都是要领先于茅台。但由于五粮液整个品牌繁多，慢慢开始脱离品牌价值，茅台开始在利润方面超过了五粮液。
第三阶段8年到年，茅台通过党政军核心消费群体的经营，高端品牌形象开始显现，开始争夺定价权，并且在营业收入首次超越了2亿。8年之前五粮液的出厂价一直是高于茅台；8年茅台和五粮液的出厂价都是一样的元；从8年到年，五粮液跟茅台为了定价权开始反反复复的争论。直到年，茅台才完全胜出了五粮液，年五粮液的出厂价是是元，茅台的出厂价就是元。
第四阶段年到年，这时候三公禁令，五粮液逆势提价，包括降低渠道的利润，导致了价格倒挂。茅台这时候是三不原则，不增加销量，不增加经销商，不会降低出厂价。结果是五粮液的营收利润双双下降，茅台保持稳固，在营业收入方面与五粮液差距拉开得更大了。
第五阶段从年至今，五粮液逐步从库存周期中走出来，年的营收和利润才接近年的高点。年五粮液的营收是亿，利润99亿。年的营收刚好超过一点是亿，净利润92亿。五粮液用了5年的时间才从周期中恢复过来。这时候茅台的营收从年的亿增长到年的亿，净利润从年的亿增长到年的亿，净利润相当于翻倍。此阶段五粮液是止步不前。
为什么茅台能够超越五粮液呢？
（1）收入方面。1年茅台的收入是16.18亿，五粮液是47.42亿，五粮液的收入规模是茅台三倍。到年茅台收入规模就亿，五粮液是亿。1年至今，茅台的收入增长是55倍，收入复合增长率是24.93%。五粮液收入是增长了10倍，收入复合增长是13.99%。
（2）利润方面。1年茅台的利润是3.28亿，五粮液8.1亿，是茅台的2.5倍；年茅台的规模净利润是亿，五粮液规模净利润是亿。1年至今茅台净利润增长了.6倍，净利润的复合增长率是30.8%，五粮液净利润增长了21.45倍，净利润复合增长率是18.57%。
（3）渠道方面。五粮液依靠大经销商，茅台是大小一视同仁，深耕渠道和品牌，包括渠道控制力。在经济情况不好的情况下，年至年这段时间，茅台的一批价始终是超过出厂价，这时候五粮液因为大商甩货，导致了五粮液整个价格比较混乱，一批价出厂价是倒挂的。
（4）管理层差异。茅台、五粮液先后经历了大概3~4代的变化。茅台的核心季克良是无锡轻工学院食品专业毕业，完善茅台工艺，加强品质，宣传红色文化的基因，这些都是奠定茅台成功的要素。五粮液的管理层王国春，对营销模式的变革，现在第三代的管理层，又比较进取，进行了一系列的改革。
（5）多元化的发展。茅台始终立足于酒企、酒的行业去发展。五粮液在发展的过程当中，因为多元化踩了很多坑。
（6）变革方面。茅台大股东是一股独大，五粮液有两个大股东，在变革的效率、变革的时间节点，茅台更优，茅台原来也是品牌比较多，茅台开始砍各个子品牌时，速度是比较快的。
（7）品牌战略。茅台始终围绕着大单品，五粮液的品牌比较繁多，最多的时候都有上千个品牌，容易对品牌产生混淆。
（8）收藏价值。茅台率先开始拍卖，很多白酒的收藏者都开始收藏茅台，茅台不断的拍出了天价。
（9）茅台品牌的美誉度更高，党政军都以喝茅台为荣，尊贵的客人、请客送礼茅台的满意度是最高的。
（10）产量和品质。茅台产能的扩大只需要扩大场地；五粮液是浓香白酒，需要老窖池，产能受制于时间，扩张受限制。茅台企业文化，工厂的墙上都是以不能降品质，保持品质为主，品质方面可以说是茅台文化重要的基石。五粮液最开始是三年窖藏，后来不够卖货或其他的原因变成了一年窖藏，现在慢慢的管理层把五粮液的窖藏时间恢复到三年。从这一点可以看，茅台和五粮液过去对品质的建设是不同的。
四、白酒周期
其实白酒也是有周期的，不过这个周期没有煤炭、钢铁这么明显，白酒周期的主要原因是受国家经济影响，或者是白酒产业政策的影响。
白酒第一轮周期是年到年，当时从计划经济转向市场经济，销售模式就是批发、大客户定制，营销方式是广告轰炸，代表性的企业包括五粮液、沱牌、秦池、酒鬼等。第一轮调整是年到2年，当时年亚洲金融危机，国企困境，包括政府禁止公款消费，行业出台产量政策，标志性事件有秦池的散酒、汾酒的假酒事件，这时候整个行业产量从万吨降到万吨，零售价格也降低近一半。此时表现比较好的是五粮液、水井坊和茅台。
第二轮上升周期，从3年到年，这时候国企改革，加入世贸组织后经济高增长，发展以国有大型企业为主，销售模式渠道扁平了，团购拉动，此时代表性的包括茅台、洋河、老窖、汾酒，金种子。第二轮调整是年到年，处于8年的全球金融危机后出台的4万亿投资延后的调整期，这时候禁止三公消费，包括反腐，虽然当时白酒行业没出台什么政策，标志性事件就是酒鬼酒的塑化剂的事件，整个行业的产量没有下降，高端酒零售价格降低了很多，此时表现比较好的是茅台和古井。
年至今是整个复苏的回暖期，中高端白酒复苏回暖较为显著，从今年包括在五粮液、洋河、老窖，又开始了提价周期。
03茅台的基本情况
一、茅台的发展历史
茅台镇有几百年的酿酒历史，茅台的前生是华茅、赖茅、王茅三家烧坊收购而成。
年，全国第一次品酒会，茅台被列为8大名酒之首。
年，更名为贵州茅台酒厂，周总理称茅台为国酒。
年，全国第二次品酒会，茅台再次获得名酒称号，名次下滑到第5，惊动了周总理，后来茅台也进行了试点实验总结，确定了茅台酱香、醇甜、窖底三种口味以及生产工艺。
年，周总理指示茅台酒厂上游公里不允许建设化工厂。
年，茅台进行低度酒研究，同年产量突破了千吨，扭转了亏损，实现了盈利。
年，全国第三次品酒会，茅台被评为酱香第一名。
1年，茅台上市，推出年份酒。
由于独特的生物环境，茅台酒只能在茅台镇生产，70年代曾异地建厂，但生产的酒与茅台镇生产的不同，实验失败。
茅台按季节生产，顺应节气，端午制曲，重阳下沙，经过一年酿造，存储三年，经勾兑后再存储一年，总共5年才能销售。
茅台优质的另一个要素是当地专供的红缨子高粱作为原料，产出比5:1，5斤粮食酿造1斤酒，出酒率最低。
特殊的地理环境、独特的酿造工艺、优质的原材料三个因素造就了高品质的茅台酒。
二、茅台的产品线
主要有茅台酒和系列酒两大产品线，其中茅台酒种类繁多，广为熟知的是飞天茅台和生肖茅台，还有五星、陈年、纪念酒、礼盒、低度、专供等，不同产品适应不同消费场景。
系列酒主要有王子酒、迎宾酒、贵州大曲、汉酱、仁酒、赖茅、华茅、王茅等8大系列产品，其中王子酒、迎宾酒、贵州大曲、汉酱、仁酒由茅台自主经营，赖茅、华茅、王茅分别与中石化、华昱集团、京东合作经营。
茅台有品牌发展策略：1个世界核心品牌——飞天茅台；3个全国性品牌——王子、迎宾、赖茅；3个地区性品牌——贵州大曲、汉酱、仁酒。
系列酒是有竞争力的，年的系列酒营收亿，毛利率是70%多，所以也是一个比较好的生意。系列酒本身也具有过硬的品质，在一些评酒会上盲评也取得了多个第一名的成绩。
茅台酒的产品官方价格涵盖从几万块到几百块，现在市场最受